기업 방어하기(기업 쟁탈전)
(기업 M&A)
1. 기업의 주인은 누구일까요?
기업(주식회사에 한정하여 설명함)은 인적조직(임직원)과 물적 조직(자산, 부채, 자본)으로 이루어진 사회적, 경제적 활동체입니다. 동산, 부동산에 그 주인(소유자)이 있듯이, 인적 조직과 물적 조직의 결합체인 기업에도 주인(소유자)이 있습니다.
기업의 주인(소유자)은 기업에 종자돈(자본)을 제공한 투자자(주주)들입니다. 채권자는 기업에 자금을 빌려주고 다시 그 이자와 원금을 상환 받는 것을 목적으로 하고 있을 뿐, 기업운영에 관여할 법적인 수단을 가지고 있지 않기 때문에, 기업의 소유자라고 할 수 없습니다.
또한, 기업의 근로자도 기업의 인적조직이기는 하나, 근로자는 기업으로부터 위임을 받고, 경영진의 지시를 받아 업무를 수행하는 수임인의 지위에 있을 뿐, 기업의 소유자는 아닙니다. 마찬가지로, 이사와 같은 기업 경영자도 주주총회에 의해 선임되어 기업으로부터 위임을 받아 경영업무를 수행하는 수임인의 지위에 있을 뿐입니다.
결국, 주주들이 주주총회를 통해 기업의 중요한 의사결정을 하고, 기업경영자를 선임할 권한이 있으므로, 주주들이 기업의 진정한 소유자라고 할 수 있습니다.
2. 기업의 주인을 바꿀 수 있나요?
그런데, 주식회사 제도에서 주주는 기업에 출자한 액수에 상응하는 지분을 가지고 있고, 그 지분만큼 기업에 대한 소유권을 가지고 있기 때문에, 해당 기업의 주식지분을 누가 더 많이 확보해서 해당 기업의 대주주가 되느냐에 따라서 기업의 주인이 결정됩니다.
자본주의에서는 기업에 자본을 제공한 투자자(주주)는 증권시장(유통시장)에서 주식을 매각하여 언제든지 투자 자본을 회수하고 자유로이 주주의 지위에서 벗어 날 수 있습니다. 따라서, 자유로운 주식의 매매가 보장된 자본주의에서는 대주주는 언제든지 바뀔 가능성이 있고, 기업의 주인이 바뀔 수 있는 것은 자본주의의 자연스러운 현상입니다.
그렇지만, 기업의 대주주의 변경이 기존 대주주(현 주인)가 예기치 않은 방법으로 이루어질 때, 기존 대주주의 입장에서는 자신에 대한 공격으로 여겨지고, 그에 대한 방어책을 강구하려고 할 것입니다.
따라서, 대주주의 변경을 어느 범위에서 허용하는 것이 해당 기업과 국가경제에 도움이 될 것인가가 항상 중요한 이슈가 되고 있습니다.
기존 대주주(현 주인)의 경영권을 보장하여 기업이 안정적인 기반위에서 성장할 수 있도록 도와주는 것이 국민경제에 바람직한 것인지, 아니면 자유로운 대주주의 변경을 촉진하여 기업운영의 효율성을 제고하는 것이 국민경제에 더 바람직한 것인지, 그 판단은 우리나라 기업의 운영 현황과 국민경제의 상황에 따라 달라질 것입니다.
3. 기업을 어떻게 방어할까요?
원칙적으로 자본주의에서 증권시장을 통해 주식을 매매하는 것은 자유이기 때문에, 증권시장에서 어느 기업의 주식을 대량으로 매수하여 새로운 대주주가 되는 것을 금지할 수는 없습니다.
다만, 기존 대주주에게 아무런 방어의 기회도 주지 않고, 갑자기 대량의 주식을 매수하여 새로운 대주주가 출현되는 것을 방지하는 차원에서, 상장사의 경우에는 발행주식총수의 5% 이상 취득하는 자는 금융위원회와 증권거래소에 보고하도록 되어 있고( 5% 보고의무), 주식을 장외시장에서 불특정 다수인으로부터 공개매수할 경우 자본시장법에서 정한 절차와 방법에 따라서 진행하여야 합니다(tender offer 공개매수제도).
그러나, 이러한 제도는 단순히 기존 대주주에게 기업 공격 가능성에 대한 경각심을 일으키는 효과만 있을 뿐, 실제적으로 기업을 방어할 수단을 제공하지는 못하고 있습니다.
만약, 기존 대주주가 기업의 경영권을 안정적으로 계속 유지하는 것이 국민경제에 바람직한 것으로 본다면, 기존 대주주가 가진 주식에 대하여 특별한 혜택을 줌으로써 기존 대주주가 기업을 쉽게 방어할 수 있도록 도와주는 방법이 사용될 것입니다.
아직 현행법상 우리나라에 도입되어 있지는 않지만, 오랫동안 재계에서 도입을 제안하고 있는 기업방어수단으로는 포이즌 필(poison pill), 황금주(golden share), 차등의결권 등이 있습니다.
그러나, 이들 기업방어수단은 우리나라 상법의 근본이념인 “주주평등의 원칙”과 “1주당 1의결권 원칙”을 침해할 소지가 매우 커서, 과연 어느 범위까지 방어수단을 인정해야 할 것인지가 항상 논란이 되고 있습니다.
(1) 포인즌 필(poison pill)
포이즌 필은 기업을 빼앗기 위해 기업 주식을 대량으로 매수하는 공격이 시도될 경우, 공격자를 제외한 기존 주주들에게 매우 낮은 가격(예를 들어 시가의 10분의1)으로 기업의 신주를 취득할 권리(신주인수권)나 기업의 자기주식을 매수할 권리(자기주식 매수권), 즉 콜옵션(call option)을 부여하는 것입니다.
물론, 기존 주주들에게 특혜인 포이즌 필을 배정하는 경우는 기업을 빼앗고자 하는 특정 주주가 갑자기 대량으로 주식을 취득하여(예를 들어 20%) 기존 대주주의 변경이 초래될 가능성이 큰 경우에 한정되고, 그 새로운 특정주주에게는 포이즌 필이 배정되지 않습니다.
이와 같이, 특정 주주가 새로운 대주주가 되어 기업을 빼앗고자 공격하는 경우, 기존 주주들이 포인즌 필을 행사하면, 기존 주주들은 매우 저가로 신주나 자기주식을 추가 취득하여 기존 주주들의 지분율을 이전보다 더 올릴 수 있고, 이에 상응하여 기업을 공격하는 측의 지분율은 반대로 그 만큼 감소되는 효과가 발생하므로(이러한 의미에서 독약이라는 용어가 사용됨), 새로운 대주주(새로운 주인)가 출현하기가 매우 어렵게 됩니다.
그런데, 특혜적인 권리를 부여하는 포인즌 필은 새롭게 대량으로 주식을 취득하는 특정주주들은 제외하고 오직 기존 주주들에게만 배정되어 “주주평등의 원칙”을 침해하는 근본적인 문제가 있고, 그것도 매우 낮은 가격으로 배정하여 사실상 기업 재산에 손해를 끼므로, 아직까지 우리나라에서는 시행되지 않고 있습니다.
(2) 황금주(golden share)
주주총회결의시에 거부권을 행사할 수 있는 특혜적인 권한을 어느 특정 주식에게 부여하는 경우, 해당 주식은 황금주가 됩니다.
주주총회결의시에 모든 주주는 “1주당 1의결권 원칙”에 따라 자기의 지분율만큼의 투표권을 행사할 수 있는데, 황금주의 경우는 기업을 빼앗으려고 하는 특정 안건에 대하여 어느 특정 주식(황금주)에게는 지분율과 관계 없이 단 1주 만으로도 거부권을 행사할 수 있게 하여 기업의 주인이 바뀌는 주총결의가 통과되지 않도록 하게 하는 것입니다.
그러나, 우리나라 상법은 “1주당 1의결권 원칙”을 기본이념으로 하고 있기 때문에 이러한 황금주의 출현은 현재 불가능합니다. 지분율에 의한 다수결의 원칙이 지배하는 주주총회결의에서 지분율에 의한 투표권이 아니라, 황금주 1주만으로도 거부권을 행사할 권한을 주는 것은 특정 주주에게 너무나 과도한 특혜를 주는 결과가 발생하므로, 우리나라에서 황금주를 인정하는 것은 그렇게 쉽지 않을 것입니다.
(3) 차등의결권 주식(dual-class share)
차등의결권 주식은 황금주와 같이 주주총회결의시에 거부권을 행사할 수 있는 특혜적인 권한까지는 아니지만, 의결권 수를 배정함에 있어서 일반적인 보통주보다 몇배 많은 차등의 의결권을 배정하는 것입니다.
차등의결권 주식도 황금주 보다는 덜하기는 하지만, 기존 주주의 주식에 대하여 “1주당 1의결권 원칙”의 예외를 특혜를 인정하는 것으로서, 우리나라 현행법상 불가능한 것입니다.
(4) 테뉴어 보우팅(tenure voting)
기업의 주식을 장기간 보유한 주주에게는 1주당 1의결권 원칙의 예외를 인정하여 더 많은 의결권을 배정하는 것입니다. 갑자기 기업을 빼앗기 위해 등장하는 기업공격자의 경우 주식 보유기간이 기존 대주주에 비하여 상대적으로 단기간일 수밖에 없으므로, 기존 주주들이 기업을 방어하기가 그 만큼 쉬워지는 효과가 있습니다.
테뉴어 보우팅 주식도 주식의 보유기간에 따라 의결권배정에 차등을 두는 것이므로 차등의결권 주식과 같이 1주당 1의결권 원칙의 예외에 해당하여, 아직까지 우리나라 현행법상 인정되지 않고 있습니다.
그러나, 테뉴어 보우팅은 주식의 보유기간의 차이라는 합리적인 이유에 근거를 두고 의결권의 차이를 인정하고 있으므로, 단순히 기존 대주주라는 기득권에 대하여 특혜를 부여하는 다른 기업방어수단들보다 우리나라에서 도입가능성이 더 높다고 할 수 있습니다.
(5) 팩맨(pack man)
팩맨은 공격 당하는 기존의 대주주가 오히려 공격자의 기업의 주식을 역매수하는 방법입니다.
우리나라 상법에서는 상호출자에 의한 자본의 공동화가 초래되는 것을 방지하기 위해 모기업(A)이 자기업(B) 지분 50% 이상을 취득한 경우, 자기업(B)은 모기업(A)의 주식을 취득하는 행위 자체가 금지되고(상호주 금지), 설사 자기업(B) 지분이 50% 이상이 되지 않더라도 자기업(B) 지분이 10% 이상인 경우에는 그 자기업(B)은 모기업(A)의 주식을 취득하더라도 의결권을 배제하고 있습니다.
위 상법규정에 의해, 기업을 빼앗기 위한 시도가 있을 경우, 오히려 방어기업(A)측에서 상대방 공격기업(B)의 주식을 10% 이상 취득하면, 공격기업(B)에서 취득한 방어기업(A)의 주식에는 의결권이 배제되어 있어서 주식취득에 아무런 의미가 없게 됩니다.
이러한 팩맨은 현행 우리나라 상법에서 인정되고 있는 기업방어수단입니다. 다만, 공격자 기업의 주식을 10% 이상 취득하기 위해서는 그만큼 자금부담이 되는 문제가 있습니다.
(6) 황금낙하산(golden parachute)
황금낙하산은 공격자가 기업을 빼앗아 기존 경영진을 해임시키는 경우, 그에 대한 보상으로 거액의 퇴직금이나 스톡옵션(stock option)을 해임되는 자에게 지급하도록 미리 정관에 규정하는 것입니다.
이러한 황금낙하산 규정이 기업정관에 규정되어 있으면, 기업을 빼앗기 위해 많은 보상금을 지급해야 하므로 기업을 공격하려는 동기가 그만큼 줄어들 것입니다.
황금낙하산 제도는 “주주평등의 원칙”이나 “1주 1의결권 원칙”과는 무관하고, 단지 이사의 보수와 관련되는 것이기 때문에, 정관에 규정하여 주주총회결의를 통과하면 실행될 수 있는 제도입니다.
그러나, 퇴임하는 이사에 대하여 단지 공격기업에 의한 해임이라는 이유만으로 과도한 보수를 지급하도록 하는 정관 규정이나 주주총회결의는 자본충실원칙에 위반하여 기업재산에 부당한 손해를 입히는 배임적인 요소도 있어서 무효가 될 소지가 있으므로 주의해야 합니다.
(7) 크라운 쥬얼(crown jewel)
공격자가 기업을 빼앗으려고 공격할 경우, 방어기업이 자신의 핵심되는 재산이나 사업부분(crown jewel)을 아예 대외로 처분해버려 공격자가 기업을 빼앗을 유인을 없애버리는 간접적인 방법으로서 주식의 의결권과는 무관한 것입니다.
(8) 백기사(white knight)
공격자가 기업을 빼앗으려고 공격할 경우, 방어기업이 자신에 우호적인 제3의 세력에 도움을 청하여 공격자의 공격을 막는 방법으로서, 나중에 백기사도 공격을 당할 경우에 방어기업이 도움을 주기로 하는 이면계약이 많이 존재합니다.
(9) 위임장 대결(proxy contest)
위임장 대결은 공격자와 방어자가 주식수를 추가로 취득함이 없이, 단지 주주총회에서 자신을 지지하는 하는 위임을 중립적인 주주로부터 많이 받아내는 방법입니다.
공격자가 기업을 빼앗으려고 공격할 경우, 방어자측은 자신을 지지하는 위임장을 많이 확보하여 주총 의결권 대결에서 이기려는 것으로서, 공격자도 동일한 경쟁을 할 수 있기 때문에 공격수단이면서 방어수단이기도 합니다.
(10) 시차임기제(staggered board)
경영진인 이사들의 임기가 한꺼번에 만료가 되지 않고 시차를 두어 만료되도록 이사를 사전에 선임해 두면, 설사 공격자가 기업주식을 많이 확보하여 새로 대주주가 된다 해도, 공격자가 원하는 이사를 선임하기 위해서는 시간이 많이 소요되므로, 공격자가 기업을 공격할 유인을 그만큼 줄이는 간접적인 방어수단입니다.
그러나, 시차임기제가 시행되면 주총결의시에 선임해야 할 이사의 수가 적어지므로, 소수주주가 집중투표제를 이용하여 자신이 원하는 이사를 선임할 가능성이 그만큼 줄어드는 단점이 있습니다.
(11) 집중투표제(cumulative voting)의 배제
집중투표제를 실시하면 단순다수결에 비하여 적은 지분을 가지고서도 자신이 원하는 이사로 선임할 가능성이 더 커지므로, 정관으로 집중투표제의 도입을 배제해 놓으면 기존 대주주의 경영권이 더 안정적으로 유지될 수 있는 것으로서, 이는 간접적인 방어수단입니다.
4. 맺음말
기업(주식회사)은 지분을 가진 주주들이 주인입니다. 이러한 주주가 자신이 가진 지분율에 비례하여 주주총회에서 의결권을 행사하므로, 지분율이 많은 대주주가 기업의 주인이 되어 자신이 원하는 이사들을 경영진으로 선임하여 기업을 경영하게 됩니다.
자본주의에서 주식의 매매는 자유이고, 따라서 모든 기업마다 지분율의 변동가능성이 항상 존재하여, 기존의 대주주는 언제든지 새로운 대주주로 바뀔 가능성이 존재합니다.
이러한 상황에서, 기존 대주주들이 기업을 계속 안정적으로 유지하기 위해 기업을 방어할 수 있는 수단을 어느 정도까지 허용할 것인지는 우리나라 국민경제와 기업의 상황에 대한 정확한 분석이 전제가 됩니다.
상속에 의해 특정 가족의 지배권이 대를 이어 계속 유지되는 우리나라 재벌기업의 특수성을 생각하면 주주평등원칙과 1주당 1의결권의 대원칙을 버리면서까지 방어수단을 허용하는 것은 부당합니다.
반면에 우리나라 기업의 지배권을 공격하여 단기간의 이익을 얻은 후 다시 본국으로 빠져나가는 외국자본의 행태(먹튀)를 생각하면, 주주평등원칙과 1주당 1의결권 원칙을 일부 완화하여 예외를 인정하여 기존 대주주의 경영을 안정적으로 보장해 줄 필요성도 있습니다.
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